以优质之实，填泡沫之虚——对A股互联网泡沫论的一点思考

　　比尔盖茨说过，人们总是高估科技短期的成果，而忽视其长期的成就。就像当下的二级市场，投资者簇拥而上，期盼“互联网+”短期的财富兑现，而开始忽视其长期的价值。

　　2个月前，我们写下《重构的三次方，我们迎来最好的时代》，2个月后，市场以实际行动认同我们的观点：龙头公司冲出100亿美金陷阱，触网筹码被疯狂抢购;不止于此，弱竞争力触网筹码的市值，开始直逼跑出赛道的龙头……真假“互联网+”狂欢的节奏在不断加速。而另一方面，我们也看到了这种短期泡沫的正面效应：大批量优质的互联网公司掀起了回归A股的浪潮。历史似乎总是惊人的相似，纳斯达克“.com”的狂欢，亚马逊曾经的市值断崖，泡沫、泡沫、泡沫，尤其是泡沫破灭之后可怕而漫长的治愈过程，开始成为越来越多的担忧。

　　世界是荒诞的，让我们从泡沫说起，探讨泡沫背后的理性，以及理性背后的机会，还有我们能为泡沫保留的清醒和情怀。

　 1、什么是泡沫？泡沫是梦想和贪婪的综合体。

　　有没有泡沫？中观层面有限，微观层面“伪成长”公司泡沫严重

　　中观层面，泡沫有限。股市反应的是人心，是投资者对未来预期的映射。股市市值结构反应未来经济结构。作为经济转型最重点方向，目前国内TMT行业上市公司市值占比14%，仍低于美国23%的水平，为真正的互联网企业留足空间(图1、图2)。

　　微观层面，“伪成长”公司泡沫严重。主题投资的惯性、宽松的流动环境，使市场抢夺“互联网+”筹码的热度持续升温，造就了一批只是沾“互联网+”概念，而在转型的竞争中处于弱势的“伪成长”公司。资本加持下的跨界并购、转型的倾向、朦胧的故事，甚至更改的名称，都会引起资本的躁动，在弹性溢价的支撑下轻取百亿市值。筹码的门槛在不断降低。

　　“互联网+”对不少行业而言，带来的是替换的变量、缩减的存量。互联网的产业价值在于通过提升信息的公平有效，一定程度上消除企业的寻租、红利、溢价等不效率，从而提升社会的整体效率。由于A股互联网真正龙头标的稀缺、短期难以验证的群体心理盛行，伪成长公司被疯狂追捧，这符合我们在《三次方》报告里投资第一阶段抢筹码的逻辑。然而，当越来越多只有概念而无实质竞争力的标的，开始轻易触及百亿美金，更名等怪诞的现象不断升级(图3)，选择高位减持的企业逐步增多(图4)，中长期的再融资撮合难度开始提升，我们认为“伪成长”的泡沫在加速堆积，在对于真正跑出赛道的龙头，泡沫并不大。

　　泡沫是良性还是恶性？资本应助力优质龙头填实泡沫

　　更大的变量空间和更快的迭代速度，这一次与美国不一样。美国90年代下半期，东南亚金融危机大背景下，个人计算机的革命性技术爆发性普及，吸引资本大量向互联网行业集聚，驱动了纳斯达克指数波澜壮阔地上涨。但当时互联网只有技术，高举“免费”大旗，短期并未找到清晰的商业模式，因此只孕育出大量泡沫。与美国当时的情况不同，此刻中国资本市场与互联网同步成长，沉淀了十年以上的产业资本，第一次真正需要通过资本市场配置到新兴行业。而互联网作为信息能量重构各行业，所带来的变量，是第一代互联网流量变现为核心商业模式的数十倍甚至更高，同时商业模式迭代速度和清晰度也大幅提升。此背景下，一定程度上剧烈的财富效应不是坏事，反而会加速刺激创新、助长全民创业潮，最终培育出经济转型的新模式。

　　优质龙头的回归和成长，将填实泡沫。我们正在吸引真正代表第二代互联网发展趋势的优质公司选择A股，这本身即是进步，对于这种进步带来的泡沫应该有一定程度的包容和鼓励。在更优质的资本的滋养下，这些公司能够真正成长，填实泡沫。我国龙头公司市值占比仍显著低于美国：中国TMT行业前十大企业总市值占比为16%，美国为46%。目前A股市场真正处在核心圈的龙头并不多，他们仍将经历由虚到实的过程，成长为真正的巨头。

　　泡沫是梦想和贪婪的综合体，良性与恶性只是一墙之隔。值得注意的是，如果一味地对市场进行任意炒作，将透支资本及板块潜力，增加风险，当泡沫累积过高，破灭的踩踏效应会打断泡沫填实的节奏，影响资本市场改革的进程。所以，我们认为市场到了该理性思考的时候，应将资本配置到真正优质公司，与真正有理想有执行力的团队，共享这最好的时代。而不是用贪婪去吞噬梦想。

　  2、互联网投资迎接分化

　　《重构的三次方》中，我们提出互联网投资将经历三个阶段：1)血拼扫货抢筹码，标的普涨，板块狂欢。2)“别人笑我太疯癫，我笑他们看不穿”，由于缺乏统一估值体系，已经跑出赛道的真正龙头被狂欢和惊恐同时淹没，在没有形成安全边际一致预期的情况下，人心狂欢后短暂的休息，泥沙俱下时，会给看清大势的投资人介入龙头的绝佳机会。3)“早已辨你是雌雄，详细跟踪最重要”，曾经的创新企业变得“传统”而进入稳定发展阶段，估值达成一致预期。

　　IPO加速、注册制临近，筹码数量快速扩充。2014年新股合计发行共计125家，2015年至今已发行166家，发行速度已基本提升至每月两批，每月50家，市场进入快速增大供给的节奏中，逐步向注册制演绎 ，标的对资金的分流作用逐渐明显。

　　过渡阶段，板块做好迎接分化的准备。短期看，由于筹码稀缺、资金充沛、市场情绪等多方面原因，部分标的经历了急速上涨，已接近或超过预期。而由于标的填实泡沫的速度差异，板块将迎来分化。我们判断，次新股惯性下，市场将在第一和第二阶段之间波动。在这个时点，小市值的伪成长公司估值泡沫化，而龙头仍相对低估，其中行业及资本双卡位龙头公司，将带给投资者穿越周期的投资回报。

　  3、不在泡沫中破灭，而在坚定中爆发

　　分化中，投资逻辑由抢筹码演变为发掘真龙头。审核制之下，A股市场筹码有限，存量博弈动量助推板块上涨。今年以来互联网+的投资也充分反应了这点。泡沫能走多远，由人性狂欢的程度决定，部分理性长远投资者开始审慎，虽然市场仍可能维持一段时间的群体性狂欢，但后期风险收益比正快速降低。标的供应大幅增加是确定的未来，抢筹码逻辑难以延续，投资逻辑向发掘长期成长的公司演变。

　　百亿魔咒已破，龙头公司仍待挖掘。以乐视网、东方财富等市值超越千亿为标志，目前百亿美金魔咒有所打破，部分投资者看到了龙头公司的巨大发展空间(图5)。根据前期数据，我国TMT龙头公司市值占比远小于美国资本市场。他们快速填实泡沫及进一步成长为巨头的过程，值得投资者相伴。

　　行业、资本及估值的三重构下，中长期坚定看好互联网+投资机会。泡沫带来的迷茫与战栗将提供介入龙头的绝佳机会。每一次的回调或盘整，都是一个梳理标的的时机：与真正代表产业方向的公司站在一起，共同拥抱这最好的时代。我们，不是在迷茫与焦躁中等待泡沫的破灭，而是努力填实泡沫，在坚定中分享真正优质企业的爆发。

     （本文作者：王禹媚，华泰证券董事总经理，TMT行业负责人）