境内外资本市场关于民办教育资产证券化发生了哪些变化？

　　编者按：在第三届i-EDU教育产业投资峰会上，天元律师事务所合伙人吴冠雄分享了新民促法生效后，境内外资本市场关于民办教育资产证券化的变化。

　　吴冠雄表示，自去年9月新《民办教育促进法》生效以来，民办教育资产在境外市场证券化发展迅速，尤其是在港股和美股市场，扎堆上市热潮不断；而在A股市场的证券化则相对处于过渡期停滞。这一趋势表现在：（1）境外市场学历制教育机构和培训机构的证券化齐头并进 ，港股美股各有侧重；在境外证券化过程中，VIE架构首先是一个财务报表合并方式，不能简单归结为转移利润；（2）新民促法落地实施进度缓慢，过渡期内办学许可证申办难有待解决，教育资产A股证券化暂时陷入过渡期停滞；（3）课外辅导机构面临业务调整，日常运营要注意三条红线；（4）学前教育的A股道路只能走向营利性幼儿园，A股公司并购非营利性幼儿园存在政策风险；（5）并购将会与IPO形成双轮驱动。

　　以下是吴冠雄演讲内容，经多知网编辑整理：

　　今天跟大家分享一下去年9月1号新民促法生效以后境内外资本市场关于民办教育资产证券化的变化。

　　作为前言我想跟大家强调一下，我们讲整个民办教育行业的投融资，一定要去关注它的细分行业的政策法规。民办教育行业里的细分行业特征特别明显，甚至可以说是有很大的不同。如果只关注新民促法的规定，你就只能了解一个粗略的框架。大家知道即便是培训行业里面也有很多细分，比如课外辅导、语言类培训、职业资格考试培训或职业技能培训、兴趣类培训等等，他们也各不相同。现在各个细分领域在境内外的资本市场上都有相应的上市公司标的，大家可以通过对标去分析它们。每个细分领域机构的商业模式、业态特点、政府具体的监管法律和政策都大不相同。

　　学历式教育和培训齐头并进 ，港股美股各有侧重

　　第一，我们看一下境外资本市场，最近两年以来，特别是去年，整个民办教育资产证券化可以用“学历式教育和培训齐头并进，香港和美国市场各有侧重”来形容。美股有新东方和好未来两大巨头，去年又上了几家培训机构，今年以在线培训为主的尚德机构和课外辅导为主的精锐教育也刚刚登陆美股；同时，美股也有像海亮和博实乐这样的学历制教育。

　　而整个港股则是以学历制教育为主，但是2018年，港股可能也会有一些在线教育和以培训为主的机构上市的案例，所以并不是一个绝对的划分。

　　关于民办教育在境外市场的证券化，我们相对比较关注的是分类管理的选择将会如何影响上市的运作。到目前为止，划分营利性与非营利性机构对于教育公司海外上市并没有带来非常明显的影响，不过审核机构会比较关注上市申请人会做什么样的选择，现在大家可能比较忽略这个问题，因为目前这个问题比较好处理，特别是在2017年。2017年虽然新民促法生效了，但很多地方细则没有出来，你可以说我不知道怎么选，还要等进一步的细则出台，再去判断哪种选择最终可以最大限度满足或者符合上市公司或股东的整体利益。但目前半数以上省份已经出台了一部分的细则，上海已经开始实施了，广东等省份也有个别市已经在发办学许可证了，所以随着时间的推移，整个情况会发生变化，因此上市过程中解释的逻辑不是一成不变的。

　　至于做出选择的时间点，各地给出了不同的过渡期时限，短的两年，长的五年。有一些地方主管部门已经鼓励学校尽早做出选择，包括在选择的方向上有所引导和倾向。选择的时间点对于拟上市的企业有比较大的影响，因为一旦做出了选择，就会影响到适用的法律待遇、资产的会计处理、信息披露等方面。

　　选择的代价和成本，还是要看细分，学历类跟培训类机构做选择的时候，成本代价的影响是不一样的。但是这里也要提醒大家，并不是说培训类就完全不受影响，比如说语言培训学校，或者是课外辅导培训学校，我选择营利性的时候，是否历史累积的资产权益就完全不受影响，就都可以带入到营利性里面，其实这是不确定的，在某些地方也已经发生了这样的案例。所以概括来讲，分类管理选择的影响会涉及到会计处理、并表资产具体的范围、信息披露，所以这一块依然有待观察。

　　不要把VIE架构等同于转移利润

　　第二，与境外上市相关的，我讲一下怎么看VIE结构。大家理所当然认为现在不管是学历制还是培训制，在海外上市的时候，除了很个别的案例以外，绝大多数都会采用VIE的结构。VIE架构它首先是一种由于实际控制导致合并财务报表结果的法律架构和法律关系，有人把VIE架构简单归结为一个签署管理协议和转移利润的模式，这其实是片面的，具有很大的误导性。

　　非营利性组织监管趋严

　　第三，非营利性组织的监管未来将逐步趋严。从2016年7月份的中办和国办关于非营利性组织监管的意见，到去年民政部非营利性组织资金监管机制的建立，以及去年10月1日生效的民法总则，其中关于非营利性组织的规定都可以明确看出来，从中央政策乃至民法总则立法修改都已经对非营利性组织运行机制和后续资金监管有非常明确的法律框架制度。后面的问题无非就是法律实施到底落地有多快、多严格，各地相关政府主管部门在对非营利性组织进行监管时候的具体监管操作。在整个民办教育机构通过VIE模式在海外上市的时候，这个问题是不能忽略的，风险也不能忽略，所以我这两年一直讲VIE架构应该关注服务的真实性和定价的功能性，这肯定是一个重要的点，只不过现在没有完全显现出来。

　　外国投资法来临

　　第四，是外国投资法来临。不知道大家有没有关注2015年1月商务部发布了外国法投资草案。根据该草案，VIE架构必须由中国境内身份的人士实际控制，从2015年1月份到现在大约3年的时间，关于这部法律的立法在市场上是沉寂的，没有进一步的声音。但是在三月初，国务院办公厅公布了2018年立法工作计划，外国投资法草案已经纳入了国务院2018年的立法工作计划。这个信息表明外国投资法已经进入了具体的立法进程了。因为一部法律要经过一读二读三读，可能2019年或2020年才能通过，甚至更长，但是它确实临近了。

　　如果外国投资法通过并生效，它在VIE架构的问题上会不会与2015年1月公布的草案是一样的原则，也是一个未知数。我们假定如果该原则不变并出台的话，它对于VIE架构带来的影响是整个境内人士控制权的重要性加大。当然，控制是一个法律上非常复杂的概念，并不是说股权51%以上就叫控制，不到51%就不控制。51%以上很大概率是控制，但是也可能仍然不控制。大家知道像阿里巴巴，马云先生只有8%的股权但通过阿里合伙的制度安排也能够实现控制等等。在我们现实的民办教育案例当中，有一部分是境外身份的人控制的，不管是真的外资还是境外华人等，所以大家在从事这个行业投资的时候，也要关注外国投资法相关的VIE架构应由境内人士控制这个问题。

　　大家都关注到香港市场上市规则正在进行修改，可能很快就出来了，美国的规则会更加灵活一些。在未来，不同类别股份的应用也会更加活跃，虽然香港这个规则修改并非针对外国投资法或VIE架构，但未来这个规则的应用可能跟外国投资法的这个问题会有关系。一部分教育项目的VIE架构可能会因此作出调整，因为有一部分VIE架构的控制人可能并不是境内身份。

　　新民促法细则实施进度慢 民办教育A股上市陷入过渡期停滞

　　第二个大部分，讲一下民办教育在A股市场的证券化。

　　与境外市场比起来，A股市场是相对比较特殊的现象，在去年9月1号新民促法生效以后，民办教育资产的证券化暂时陷入了过渡期停滞，什么意思呢？配套细则的出台落后于预期，本来一部法律在9月1日生效，它的配套细则在生效的时候就应该有，但是各地都来不及。到现在为止，一半以上省份出台了初步的政策框架，但实际上有较强的可操作性细则的可能只有上海等少数地方，上海是相对可操作性最强的地区。即便细则出台了，它还有一个落地实施的过程，所以整体上非常慢。

　　进度慢导致了什么？学历制教育机构的营利性转变还没有开始，后果就是民非制的民办学校上市业绩周期的计算尚未开始，因为你一个高中或者是大学，如果将来想上A股，理论上你的业绩连续计算周期，即三年报告期还没有开始，因为营利性属性的转变还没有完成。

　　刚才有几位嘉宾讲到办学的集团化，如果集团化涉及到不同地域，不同的地域政策差异确实是比较大，这样的话你一个集团内，这个地方改了，那个地方没改，你怎么去做？所以整个A股的道路对于学历制教育资产来讲仍然遥远，其实三年前新民促法刚启动修法进程时我讲过，三年之内看不到太乐观的结果，现在看还远远不止三年。当然，对于公司制的培训机构而言，在业绩连续计算这一点是不一样的，因为它不存在非营利性的问题。

　　过渡期内办学许可证的申办成为难题

　　下一个讲培训机构。因为大家对于A股预期最大的是培训领域，然而首先是，2015年、2016年开始筹备A股IPO的培训企业现在陷入了停顿，因为他们拿不到办学许可证。第二个因素是A股市场变数增加，比如IPO审核政策大幅度趋严，还有现在给独角兽让路等等因素，这些都不是民办教育行业的问题，这里就先不讲了。

　　培训机构更细化一点讲，民非制和公司制，新法落地的迟缓都导致它们受到了影响。第一，民非制学校迟迟不能改为营利性学校，它的证券化受到转民营性进步和业绩的制约。第二，关于公司制。回顾过去三年，很多A股公司已经通过发行股票或者支付现金收购了不少培训类资产，现在这个特殊的过渡期内反而变得困难了。

　　本来大家预期随着新民促法的生效实施，这个大门应该敞得更开，进度应该更快，但现在反而陷入了过渡期的暂时停滞，特别是IPO项目的进度。这就是因为原来公司制培训机构的办学是一个法律规定不明确的灰色区域，老民促法不要求公司的培训机构领取办学许可证，所以过去两三年当他们进入A股上市公司的时候没有法律障碍。但是从新民促法生效以后，从2016年12月30日教育部颁布两个细则以后，公司制培训机构一样必须申请办学许可证。那么公司制培训机构从一个原先没有监管的状态，进入了一个被纳入监管的状态。被纳入监管，你就要去办证，但是在这个过渡期内，现在除了个别地区以外的绝大部分地方还没有开始办理。但是不幸的是，培训机构典型特点就是分支机构非常众多，几百家的不少见，这不是一个城市所能解决的，所以他们的IPO之路现在陷入了短暂的停顿，甚至很多培训机构都在跟我讲，成立一个新的分支机构、成立一个新的子公司都办不了，成立后也是灰色状态。

　　第三，培训机构的分支机构众多，一些机构规范性程度不够，导致他们在教学点的资质审批或者资质备案、场地合规性、师资合规性、招生合规性方面，总体来讲合规率偏低，这是相对于学历制教育而言，学历制教育有另外一套问题，但是总体合规率高一些。

　　课外辅导机构要注意三条红线

　　刚才说到培训领域其实是一个非常大的领域，可能有小一万亿的市场规模，整个培训领域里边其实又有很多的细分。今天我们专门提一下课外辅导。

　　过去这几年，课外辅导一直是投资非常热的细分领域，因为这是一个规模很大的刚性需求，很多投资在追逐这个领域。今年2月四部委出台的文件，大家都看到了。这个政策出来以后，中央工作会议和两会，包括政府工作报告都已经把这个问题写进去了，教育部陈部长在两会也讲了非常多。现在有些投资者或者运营者，还在想这是不是一阵风就会过去，我觉得不要对此抱过于乐观的心态，这一次是来真的。

　　四部委的文件出来以后，我跟我几个客户讲了，从今天起三条经营红线你们一定要注意，第一条不能够再搞竞赛，包括自己不能组织、举办竞赛，不能够再以你们的学校名义组织学生报名参加竞赛，不要用你们场所作为考场搞竞赛。

　　第二条不要开超纲超前的课，一个暑假把下学期的数理化都先上完了，这样的课会非常危险，会被举报、被处罚，处罚的结果是什么？被纳入到四部委文件里边的黑名单，大家看四部委文件有所谓培训机构的白名单和黑名单，一旦被处罚，会被列入黑名单，甚至更严重的后果。

　　第三条经营红线就是师资的问题，三令五申课外辅导机构不能聘用公办学校或者民办学历制学校的老师来兼课，所谓“课内不讲课外讲”的问题，被抓到的话，也会上黑名单，这是三条红线。

　　因此，课外辅导培训机构未来可能会面临着逐步的业务调整，不能够再依靠增加课时、超提超纲上课来追求业绩增长，究竟怎么样转入素质教育、素质培训，这是这一细分领域大家面临的新课题。当然，我相信课外辅导的刚性需求不会消失，不会很快降低，但会需要调整。

　　中期之内我个人相对悲观一点，预计课外辅导培训机构难以再现身A股，这类似于产业政策的限制，海外市场可能不受影响，从监管审批来讲不受影响，市场投资者的判断是投资者自己的事情，从政策来讲，我认为在A股是相对比较困难的。

　　第二个细分领域就是职业培训，职业培训比较大的领域是资格考试培训，还有职业技能培训，这可能下一步会成为A股的突破点，今年可能就会有突破。

　　第三个细分领域是语言类的培训和在线培训，主要面临的问题是盈利的门槛和财务核查。这类培训机构里，在线教育相对好一点，线下培训的收入确认和成本核算一直是比较大的问题。小众的培训项目，比如说艺术类培训，他们面临的问题是如何做到足够大的规模，否则单独上市的挑战很大。

　　A股的资本运作道路只能走向营利性幼儿园

　　学前教育也是最近几年热度比较高的领域，去年受到黑天鹅事件的影响，政策环境发生比较大的变化。

　　第一，从政策上看，我们判断整体监管趋严，包括办学许可、日常运营的合规性都会趋严。

　　第二，“幼教补课”应该体现在逐步提升整个社会合格师资的供给，而不是将幼教纳入到义务教育里，纳入义务教育在一个中期时段（五年）内应该不会发生。

　　第三，财政投入将会加大，扩大公办园数量，民办园取得新增园址的难度有所提高，但不是非常显著。这在某些城市已经发生了。

　　第四，北京的普惠园补贴大幅度提高，大概增加七八倍，生均补贴从一千多块钱增加到一万多块钱，幼教教师的待遇得到改善。幼儿园的日常综合经营成本有所下降，比如说北京现在普惠园政府园址的房租已经基本上免掉了，日常运营的综合效益是有效提升的。因此，黑天鹅事件带来的影响并不都是负面的。但是在这些事件之后，普惠性园被批准改成营利性园的概率非常低。反过来讲，是不是所有的小区配套园都会被改成普惠园，我看也未必，因为像一些一线城市或者比较发达的城市，房价非常高的小区，配套园全部都办成普惠制园是没有必要的。实际上一些地方主管部门也放宽了限制，并没有强制他们一定改成普惠园，或者改成普惠园的时候一部分班额是普惠制的，同时可以有其他不是普惠的班级。

　　第五，另外办园条件在实际掌握中适度放宽，放宽了以后会导致原来的黑户园出现两极分化，有一部分拿到办园许可证，而实质性不符合条件的则被关停。整个普惠园力度加大，到2020年实现第三期行动计划85%和80%的目标成为了地方政府的一个重要任务。

　　第六，幼教的A股资本运作道路只能走向营利性幼儿园，幼儿园在A股IPO上市，我认为在中短期之内基本上是不可能的了。发股票并购也基本不可能，现金并购非营利性园也会受到较大的质疑。唯一可能的是把相关幼儿园变更为营利性，再进入上市公司，但即便如此也存在不确定性。上市公司采用现金并购的方式收购非营利性的幼儿园，虽然不需要证监会核准，但是交易所仍然会有审核的，过去两三年发生过这类交易，未来这个方式很可能会受到质疑。

　　最后第七点，大规模连锁加盟和并购活动存在着不确定性，我只能提示到这里，还是说一定会受到多大的限制，但是显然教育主管部门在关于资本对于整个民办教育的投入上，义务教育和高等教育可能是受监管最严的，但是由于之前一些事件的发生，导致了幼儿园现在也成为了最关注的焦点。

　　并购将会与IPO形成双轮驱动

　　第三部分，并购将会与IPO形成双轮驱动。最近这两年，这么多的教育机构完成了IPO上市，客观上促进并购交易的活跃度。对于某些细分领域来讲，比如幼教，它的可复制性是比较强的，对于高中教育和义务教育，12年级这段可复制性差一点，大学的可复制性就更差，因此，业绩的增长一定程度上依赖于并购。大家已经看到了去年年底有很多上市公司已经在开展并购，所以一定会日趋活跃，形成一个双轮驱动。

　　2017年我们在各个细分领域完成了若干大的并购，比如去年12月份底我们代表香港上市的宇华教育集团收购了湖南涉外经济学院，此外还有华尔街英语的并购，环球雅思的并购，诺德安达国际学校私有化及并购，还有幼教领域的三育幼儿园的并购，这些规模都是非常大的，基本上都在10个亿以上级别的交易。所以将来大家的关注点可能不仅仅是在IPO上面，会更多关注上市后的并购发展，而随着并购的增多，境内外市场就打通了。

　　但是并购也有一些风险点，一个是A股公司的现金并购，如果A股公司用现金并购非营利性的资产，未来可能会面临一定的质疑和风险，这个我刚才在幼教领域已经分析到了。其他领域也有这样的问题，因为也有A股公司通过类VIE的方式去做义务教育或者国际教育。第二点，通俗一点讲，并购是不是可以无限地增长？一个上市公司持有几十家大学以后会怎么样？不知道。政策上是否会有限制？不知道，可能会有一些不确定性。

　　我今天跟大家分享的就这三个方面，谢谢大家。