达内Q2季报后股价暴跌28%——发生了什么？

        达内科技(TEDU) 昨天公布了2015年Q2季报，营收同比增长29.4%至4130万美元，Non-GAAP运营利润同比下滑51%至260万美元，Non-GAAP净利润同比下降40%至430万美元，由于汇率影响，Q3营收指引为同比增长30.4-32.8%至5250-5350万美元，同时下调全年营收至1.72-1.775亿美元，增速下调至至26.3%-30.3%，此前给的全年指引是1.8-1.86亿美元（公司认为汇率影响为4.5%）。

 

        季报公布后昨晚达内股价暴跌，收盘跌幅高达28%，收报8.71美元，创下52周新低，再度跌破了去年IPO时候9美元的发行价。虽然近期美股和中概整体疲软，但是中概季报后单日暴跌近30%也还是比较罕见，一般来说只有公司出现了重大问题才会导致股价如此不堪，那么达内到底是出现了什么问题？由于此前曾经深度跟踪达内，认识了不少投资达内股票的朋友，昨晚到今天也一直在交流讨论，接下来我大概再梳理下达内，先申明，所有言论不构成任何投资建议，我只是尽可能把我掌握的信息和大家做个交流，也希望能得到更多的信息反馈。

 

        首先总体看这份季报，确实不是很好的一份季报，Q2利润大幅下滑导致盈利不如预期、Q3指引不如预期、全年指引下调，关键这又是一次毫无征兆的业绩miss！达内自去年IPO以来一共公布了6份季报，印象中只有一份季报是实实在在让投资者满意的，其他时候要么营收不如预期、要么盈利不如预期、要么指引不如预期、要么梳理管理系统、要么爆个历史旧账...反正总是这里那里出个漏子，而且报bug前基本上都没和投资者做好足够及时的沟通，然后事后拼命各种解释，这对公司积累资本市场的信用是非常不利的，不太了解公司的投资者会直接把这只股票拉黑再也不想去看，而深入调研后看好公司的投资者，即使再看好也经不起一次又一次的打脸（嗯，我下意识摸摸自己的脸），其实达内的业务模型相对是比较简单的，学费都是预收的，成本都是当下支付而且都是有预算机制的，业绩的可预测性应该不低，季报总是出岔子还是有点让人不可思议。建立投资者对公司的信任度，这或许是上市公司的必修课，投资者都是喜欢能说到做到（最好还能有点惊喜）的公司，做不到的不要轻易承诺拔高投资者预期，最后又miss，那后果也很严重。

 

以上是我对达内昨日股票走势的市场情绪分析，纯属歪歪，回归投资本质，来看这份季报和公司本身，我综合这两天和投资圈的朋友、公司管理层、公司业务人员、产业链等人士的调研信息做个梳理。

 

        Q3营收指引和全年指引的下调，如果排除汇率影响，我认为并没有那么差，特别是Q2的新增招生数同比增速达到了43.2%，单季招生数22016创了上市以来的单季最高（而且Q2并非传统最旺季），从这个角度看，完成年初制定的招生指标难度应该不大，排除汇率影响，完成营收目标估计也不难。而很多投资者的问题基本是聚焦在Q2的利润率以及Q2的营销费用上来了。

 

         达内Q2的Non-GAAP运营利润同比下滑51%至260万美元，运营利润率由去年同期16%下降到6.3%，虽然达内的收入和利润旺季是在Q3和Q4，但是Q2在并没有大幅增加教学点的情况下运营利润率大幅下滑，加上Q1因为2月份春节原因招生和教学收影响转亏，是会让人对公司未来的利润率产生疑问的（尤其是达内自IPO以来一直是在强调自己的利润率由于运营杠杆发挥效应，利润率是会持续改善的），而且Q2的营销费用为1680万美元，同比增速达到了63.3%，远高于Q2的收入增速和Q3指引给的增速，这样就更容易引发投资者对利润率可持续的担心。但是经过这两天的分析，我认为Q2的利润率水平和营销费用高企是由于特殊原因导致的暂时性情况。

 

        达内的招生—开班—收入确认模式是这样的：一般来说是月底开班，每月的招生数是指该月截止月底报名上课的学生数，课程培训周期一般是4个月，新增学员带来的收入并不能直接确认在当期，而是递延到未来4个月确认，比如Q2的实际确认收入是来自（12月、1月、2月、3月、4月、5月）；而达内招生、教学、管理等产生的各种成本费用是在确认的。所以就产生了收入确认和费用确认的错位，以2015年Q2这份季报为例，由于2015年春节较晚，2月份达内基本没有招生，所以递延到Q2的收入就相对较少（同比增长29.4%），但是Q2的招生数如前所述是创了上市以来单季新高的（同比增长43.2%），而招生数增长势必是对应营销费用等各种成本的增长，所以一正一负，达内本季度的Q2利润率就特别低（Q1出现亏损，部分也是这个因素，而且2月由于没上课，教室利用率更低，所以出现亏损）。 

 

        收入确认和成本确认的错位这点，如果对公司业务熟悉的投资者基本都会理解，自己按按计算器都能想明白，但是如果继续看营销费用，Q2这项费用同比增速63.3%，高于43.2%的新增招生数，如果换成生均获取成本，今年Q2是764美元，而去年同期是670美元，同比增长高达14%！而如果达内运营杠杆发挥规模效应，生均获取成本是应该稳中有降的。达内的生意模式，营销是重要环节，招生成本是最大费用项，如果生均获取成本高企的话，对长期收入和利润的可持续增长都不太有利。而我对达内这份季报的调研火力也集中在解决这个问题，总结起来主要有两大原因： 

 

 

        百度是达内的客源大头，百度投放占据达内营销投放大头，达内此前在百度的广告投放采用的是分散账户进行投放，各地账户通过跟百度代理商合作，部分一线城市可以获得一定程度返点，但是大多数城市投放账户并没有返点。而达内在2015年5月开始基于与百度集团大客户部（KA）达成合作，进行账户推广，以获得较高返点长期降低成本。这长期来看本来是件好事情，因为达内基本上是同类公司里目前唯一和百度KA直接合作的，长期来看是可以降低生均获取成本的。 

 

        但是由于百度投放关键词排名规则，除了出价，“质量度”有着非常大的影响力。百度质量度评定是基于：关键词的点击率、以及账户表现（账户生效时间、账户内其它关键词的点击率）等。 

 

        达内过往在各地使用多年的老账户，虽然返点低，但是账户内关键词质量度高；而目前启用的百度大框架账户，由于刚刚启用，账户内关键词质量度低。举例投放同样词，老账户出价30可以排到前三；新账户则可能需要出价100才能获得同样位置。但是为了更长期降低成本，达内需要通过加大投放的方式提升其账户关键词质量度，短期内会有成本的抬升。 另一个方面，除了通过提高出价获得位置，由于大框架账户部分词质量度过低和出价性价比不高（譬如质量度低于2出价多少排不到主屏；大框架账户用很高出价依旧拿不到前三五的位置），此时就需要在大框架账户投放同时原有账户也进行投放，以保障中心信息量获取稳定。这种双重投放会带来同台展现重复消费。 

 

        整体看，达内与百度大框架协议是为了长期降低成本，这中间不可避免的需要一个过度期，这是一个阶段性影响。并且未来随着账户内关键词质量度逐步优化和对老账户的替代，加之享受较高返点优惠，能够从长期角度降低达内基于百度投放方面的营销成本。

 

 

        达内在2015年推出新产品线较多，会计、WEB前端、大数据等新产品推进，在市场导入期需要一定的强推广力度和人员增加，由此也会带来营销费用的提升。基于新产品线的推进，达内在Q2也加大了对应产品线市场、销售人员的招聘储备及培训，以应对后期的市场扩张需求，这也在一定程度增加了当期人工成本。

 

        以上两点应该是达内Q2营销成本高企的重要原因，算是我作为投资者调研最重要的成果，从逻辑上看是分析的通的，但是达内如果要真正打消投资者的疑虑，必须至少要用两个季度没有瑕疵的季报向投资者证明自己恢复自己在资本市场的信用，只有如此才能重新获得投资者的信任。

 

        最后，从一个达内上市以来就开始追踪这公司的观察者角度总结下这家公司，我认为达内所在的行业是在快速增长并高度分散的行业，并且达内也已经从IT市场开始拓展到UID、会计等非IT市场，而达内目前还是一家处于野蛮增长阶段的公司，做业务的管理团队相对来说比较务实，公司的营销、管理、人才培养、财务管控等等各方面都有进一步精细化的空间。从估值角度来看，账上还有1.825亿美元的现金和现金等价物，即使按照相对保守的2015年3200万美元利润算，市盈率也只有十来倍，结合营收和利润增速看，已经不算贵。而投资风险方面主要是：1、资本市场的信任投票；2、公司扩张过程中的品质失控；3、营销不当承诺带来的口碑损伤；4、公司做大以后的管理失控；5、中国IT行业周期和经济周期下的就业形势。