用“滚雪球式“投资，第一高价股全通还能走多远？

　　2015 年3 月24日，在深圳创业板上市仅14个月的全通教育(300359.SZ)以涨停收于320.65元，成为A股有史以来第一高价股。与股价对应的动态市盈率达748倍，远超创业板平均90倍的估值水平。当天上午，证监会稽查执法部门在深交所召开主题为严厉打击创业板、中小板股价操纵行为的座谈会，据传全通教育和超图软件被点名。3月25日，全通教育继续疯涨至348元后开始大幅回落。按3月30日上午收盘价计算，全通教育市值237亿，短短一周时间蒸发整100亿!

　　尽管股价回落后被另一“妖股”朗玛信息超越，但348元的历史记录不会被轻易打破。全通教育的养成是一个典型，反映出某些A股“科技公司”要规模没规模、要利润没利润、要资产没资产、要成长性没成长性，除了概念一无所有的真相。正如一位互联网公司高管所说“从投资角度来说，都是第二流、第三流、甚至不入流的”，它们与BAT为代表的优秀互联网公司面对面的竞争必然败北，纯概念支撑的估值泡沫终将破碎。

　  傍电信连淘两桶金

　　从2002年电信体制改革到2006年，我国通信网络的覆盖面和容量经历了跨越式发展，5年间完成投资1.1万亿。由于缺乏统筹规划，各家争相铺摊子，造成空前的重复和浪费。原中国联通董事长杨贤足曾感慨道：“电信网络存在严重的重复建设和资源浪费，数额可以建几个三峡。”

　　上万亿投资，没人帮忙电信运营商是花不掉的。从机房、呼叫中心到光纤、铁塔大量工程被外包，建座铁塔都是30万元起。不知有多少人“洗脚上岸”，以“为运营商提供硬件及软件”的旗号赚到人生第一桶金。陈炽昌就是他们当中的杰出代表。

　　2002年7月，31岁的陈炽昌与李裕光、刘慷创办全通数码。100万注册资本中，陈炽昌占55万。全通数码起步于中山，主要业务是面向广东省基础运营商的硬件销售和软件开发服务。

　　随着时间的推移，电信投资的峰值过去了，但“你们都懂的”关系已然建立，而且电信运营商依然挥金似土。于是多才多艺贾跃亭、陈炽昌们从解决方案提供商摇身变为电信增值服务提供商(Service Provider，简称SP)。SP们通过运营商提供的增值接口为用户提供服务，由运营商实施扣费，然后按比例与SP分成。

　　2005 年起，陈炽昌名下有全通数码、全通教育、东莞数码等三家公司与电信运营商合作搞“家校互动服务”，即“校讯通”。

　　“校讯通”说白了就是教师用电脑向学生家长群发短信的平台，主要的用途是布置作业。此前教师自发地用飞信向家长手机传递此类信息。但飞信是免费的，电信运营商伐开心，于是有了校讯通。只要打通教委推广非常便利，虽然名曰自愿但家长一不愿让孩子看脸色，二怕错过重要信息，绝大多数家长都会订阅。

　　就这样，运营商、教育机构与SP在共同的利益驱动下走到了一起。运营商提供基础平台并负责收费，SP负责向教育机构推广、教育机构负责搞定家长，三方大致按5：3：2的比例分肥。2012年，安微省进行的一项调查显示全省120万校讯通用户，每年支付费用达1.4亿。运营商、SP、学校分别获得7000万、4000万和3000万元。其它省份的情况大同小异：深圳家长每支出年过亿，而在全通教育的大本营东莞，价码是每年180元到200元。

　　借助电信垄断和教育机构的权威，陈炽昌淘到了人生的第二桶金。

　　陈炽昌这两桶金既无技术含量也无市场营销功力，成功要诀就是“搞定电信”。显露其过人才智的是从资本市场淘到的第三桶。

　  资本运营的亮点是引入牛逼股东

　　2007年，陈炽昌开始对所投公司进行业务、人员和股权的整合，搭建上市主体。当年10月，中山全通数码校讯通业务的相关人员全部转至全通有限;2009年6月，东莞数码被注销。

　　2010年9月20日，全通有限变更为股份有限公司(简称全通教育)，总股本为5000万股。发起人为陈炽昌夫妇等10位自然人及优教投资。除陈炽昌夫妇，王海芳、万坚军、汪凌、周卫为公司高管;陈文彬、肖杰、刘慷、丁钧为不在全通任职的外部人士。

　　2011年3月，全通教育进入上市辅导，令其成为第一高价高的“机缘”出现了：中泽嘉盟出资2000万元，以每股6.2元认购了322.58万股。

　　2007年，吴鹰无奈离开UT斯达康，2008年创办中泽嘉盟，管理资金2亿元。其中，俞敏洪、江南春、吴鹰各出3000万元。当时，吴鹰曾放言要投出5家市值超过10亿美元的公司。事实证明吴鹰做投资比做企业更有天赋，金地、全通等投资对象的市值都远远超10亿美元。吴鹰人脉之广、做局能力之强，以致商界有“马云的圈、吴鹰的局”之说。全通教育暴涨，很大程度上是因为投资人想当然地认为这是吴鹰的局。

　　值得注意的是，俞敏洪近日通过微博表示“我目前和全通教育没有任何股东关系，也不占任何股份。希望媒体不要再把我和全通教育放在一起宣传。”如果全通教育市值维持在300亿元以上，俞敏洪间接持股的价值逾1.8亿，即便对“最富的英语教师”也是一笔不小的财富。俞敏洪断然撇清，一是说明他已身在局外，更重要的恐怕是看不惯A股爆炒概念的恶习。全通教育市值达到338亿高那天，新东方市值折合人民币216亿，只有全通教育的64%，俞敏洪心里什么滋味?

　  主业穷途末路的新上市公司

　　根据2月17日发布的2014年业绩快报，全通教育报告期内营业收入、净利润分别为1.93亿和4487万元，净资产3.7亿元(其中上市募集1.2亿)。虽然大跌近100元，全通教育255元股价对应的市盈率、市销率、市净率分别为552倍、129倍和67倍!

　　创业板公司营收、利润规模小些没关系，最重要的是成长性。但全通教育的成长性是个笑话。2011年营收、净利润同比增幅还能分别达到42%和35%;2014年营收同比增长率掉到11.8%，净利润同比增幅只有6.9%。

　　全通教育业绩增长乏力的根本原因有两个。一是电信运营商利用垄断地位与教育部门串通向家长提供“半强制性收费服务”引起广泛的不满，校讯通在各地陆续被迫停用。二是智能机的普及、微信等移动即时通讯应用的兴起，教师家长有了方便而且免费的沟通方式，校讯通多此一举。部分玩家开发“校讯通APP”，但是易信、来往都推广不起来何况你们的APP。更重要的是，再也没法象过去那样收费了!

　　2014年，主业穷途末路的全通教育能够上创业板，是中国畸形资本市场的又一奇葩案例。

　  除了概念一无所有

　　全通教育估值如此之高，靠的全是概念。

　　首先，在沪深两市上千家企业中，全通教育是唯一只字号中带“教育”二字的个股。基于短信的校讯通衰落了，全通教育要向基于互联网的线上教育靠。2014年8月28日，全通教育发布了“全课网”。但全课网与“淘宝同学”、“度学堂”、“腾讯课堂”、“100教育”的竞争有何胜算?等2014年报披露全课网的DAU、MAU再看全通教育的成色吧!

　　其次，中泽嘉盟2000万投资让人感到全通教育有俞敏洪、江南春、吴鹰、桂松蕾、丁健五位大佬“撑腰”。特别是吴鹰、俞敏洪两位，分别是中国互联网界和教育领域的元老级人物，他们联袂出现在全通教育股东名单中(尽管是间接持有)让这家SP有了互联网+教育的光环。

　　最后是“滚雪球的投资模式”。2015年1月，全通教育宣布以现金加股票方式收购“继教网”和“西安习悦”100%股权，交易总额为11.3亿。两宗交易及为募集配套资金的定增，总共以82.87元/股发行1032.3万新股。以股票支付对价、并购使股价暴涨、用越来越值钱的股票收购越来越多的公司……象雪球一样越滚越大，新东方想回A股也能收下!

　　要规模没规模、要利润没利润、要资产没资产、要成长性没成长性，全通教育就是一只纯纯的概念股，除了概念一无所有!