投资达内，会有哪些风险？

2014-03-31 14:02:25发布来源：雪球网作者：JacobLee 0条评论

　　闲话：上篇预告里面的这一篇的标题是《再无责任分析达内竞争外部环境》，但是研究了一晚上，发现达内的外部并不存在竞争环境。在行业内并没有一个全国性的制约者能对达内的用户群产生对抗性的影响。于是我就把主题改为了《再无责任分析达内投资风险》，然后这个写起来真的太难了，明明是一只特别特别看好的股票非要使劲憋出一些风险来。有一种没屎硬拉的感觉。私信里问@Ricky 他打算怎么写，没想到Ricky也坐在马桶上空使劲呢。。。。。。

　　开始前：

　　之前我和很多朋友都在讨论投资风险，但大部分朋友都是漫无边际的假设，比如和@MillionPeak 讨论时他说IT行业达到饱和达内就完了，这个确实是风险爆发的成因，但是这却不是【风险评估】。

　　投资风险评估本身需要考虑的，除了爆发成因，还有爆发可能性、爆发周期以及爆发后的应急措施。象“IT行业达到饱和”这件事，其可能性就待评估，周期至少是3~5年以后的事情，而真的爆发之后达内的应急措施（止损能力）也是很重要的环节。所以我认为他说的那个只是个抬杠，而不是真真意义上的评估，和“中国经济垮了达内就完了”一样属于大仙儿级的预测。

　　我这篇文章不仅打算评估投资达内的风险，同时要给大家一条评估投资风险的线索，帮助大家用一种正确的思维方式来评估自己买股票。

　　预备，开始：

　　既然一定要评估风险，那我介绍一下风险评估的两种逻辑判断的方式。一种方式叫做启发式，一种叫做算法式。

　　启发式是做加法，通过线索不断的增加条件进行推算。（我预计Ricky就是这种评估方式）

　　算法式是做减法，将所有的可能性全部罗列并一一排除，剩下的就是全部的可能性。

　　我们大部分人的思维都是启发式。最常见的例句是郎咸平先生最喜欢的方式“如果政府无法解决这个问题，将出现blablablabla的情况”。

　　算法式很少用的原因是，需要分析者判断全局罗列所有可能性，并且必须穷尽，否则任何遗漏都会造成损失。

　　我们今天就尝试着用算法式来推演一下达内投资的风险，我也不能保证自己能够穷尽所有因素，只为给大家一个思路。如果有我没有提及的部分，请各位亲在回帖中补充。

　　第一步，我们要罗列一切会对达内造成巨大影响的因素。

　　内部：一，人才因素；二，资金因素；三，产品因素；四，成本因素；五，品牌因素；六，管理因素；

　　外部：一，竞争因素；二，政策因素；三，税务变化；四，经济整体环境变化；五,天灾

　　第二步，去假设相应的因素所产生的最具破坏力的不良影响，并逐一评估其可能性，以及爆发周期。

================本部分非常长，不想看的可直接跳过看结论================

　　内部环境可能产生的风险：

　　一、人才因素

　　我能想到最具备破坏力的人才风险有这样几件事，第一，CEO卸任；第二，高管团队解体；第三，中层管理人才外流或补充不当；第四，基层管理失控。（讲师因素并入产品中）

　　我们再来逐条评估每件事发生的可能：

　　第一、 CEO卸任：极低可能

　　CEO韩少云是达内的创业者，持续在这个行业里面做了12年，年纪在40~50岁之间，占股30%以上，他所有的经验和阅历基本上全部投入在这个他自己一手创办的企业里。在管理结构中，我们甚至只看到3个独立董事，而没有看到任何一个执行董事，董事会强制其卸任的可能性也极低。他现在如日中天的，退休的可能性太小了。

　　第二、高管团队解体：近两年内可能性极低。

　　从F1上面我们能看到，在管理层中YingSun是VP，管理一切日常事务，05年加入达内，是Han的Wife。创业夫妻散伙的桥段在小说里面很多见，但那些都是屌丝们二奶们喜闻乐见的意淫罢了。在现实世界中，这种代价实在太大。

　　Yi Li是第二VP，YiNan Qi是第三VP兼大区总经理，Xiaolan Tan，Jiangyou Wang是大区总经理。这几个人入职年限几乎都在07~08年之间，都是服务年限5年以上的老人，没有空降者。这类高管通常有大量的期权做金手铐，在期权可以兑现之前，肯定走不了。

　　高管团队里面唯一的空降兵是CFO Suhai Ji，他从2013年9月才入职，他的作用实在太明显了，完全是为了达内上市而入职的高管。过去12年里，达内的内帐负责人必然另有其人。他是否稳定对达内的财务体系的稳定性不应该造成实质性的打击。

　　第三、中层管理人才外流或补充不当：低风险

　　大部分企业在上市后，将同时面临着同行挖墙脚和行业内优秀人才的汇集的情况。

　　一种人才外流是同行挖角，无非是其他企业想获取达内的管理体系和运营细节，但是靠着挖中层而获取体系，已经被无数企业验证失败了。新的体系建立，必然推翻旧的。有运营经验的人应该知道这有多难。

　　另一种可能是空降兵和老员工的冲突，而导致中坚力量外流。但是达内的业务扩张是以中心为单位，新中心必然是新主任招聘新员工，与老中心主任各管一摊儿。即使发生冲突也不会导致老员工大规模离职。

　　中层管理补充不当，意思1，人才不足；2，新入职的中层将过去的体系带入达内，而破坏了了现有的管理生态。这种情况完全是在考验一个企业管理体系的健壮性和团队文化的强度。达内2011年30多家分支机构到2013年100家机构，发展的过程中显示出了良好的复制性。所以这个风险并不大。

　　第四、基层管理失控：有风险

　　随着发展速度的增长，越基层的员工人数越多，质量管理难度将越来越大。基层员工直接面向客户，关系到客户的感受和满意度。咨询顾问能否坚守不过度承诺的底线，随班助教能否坚持营造“自虐”学习的氛围，都将关系到整个集团的品牌声誉。近几年会出现达内的各种负面消息，说明在基层管理过程中，有管理难度增加而导致失控的隐患。

　　二、资金因素

　　资金链断裂将对达内的股票起决定性的影响。主要的风险在于，1，现金收入减少，2，资金链断裂影响盈利，3，重要的股东撤资

　　第一、现金收入减少，可能性小

　　一个一直持续盈利、持续为客户创造价值的公司，突然收入骤减的可能性太小了。反倒是达内通过先就业后付款的方式降低支付难度，通过与商业贷款机构合作保证现金流的健康，如果提供先就业后付款的金融机构停止服务，将对达内的现金流产生不良影响。但目前我国的个人信用体系正在建立，各大银行都逐渐推出无担保的个人小额贷款产品，从政策趋向上来看，这部分业务属于上升期。所以信贷服务的停止可能性也比较小。

　　第二、资金链断影响盈利，可能性小

　　这种情况基本上出现在烧钱的互联网公司。达内这几年持续盈利，资金链断裂对整体的盈利能力无影响，只对增长速度有影响。

　　第三、重要的股东撤资，有可能引起波动。

　　达内上市后，存在重要的股东套现跑了的可能性，这将引起部分的股价波动。但只要达内处于持续盈利的状态下，股市本身将补充这部分缺损。

　　三、产品因素

　　产品因素出现的极限状况是：1，优秀讲师缺位；2，产品线补充不足；3，核心产品市场容量发生变化；4，就业出现大规模困难；

　　第一、优秀讲师缺位、可能性小。

　　达内的教学模式中，只需要少量讲师就能支撑整条产品线。经济杠杆决定一切，只需要支付高于市场50%的薪资，即可招聘到行业内最好的讲师。这部分成本增长可以忽略。

　　第二、产品线补充不足，有可能。

　　达内扩张的最直接途径是产品线的增加，前文已经提到。如果在蓝海区域内建立的所有新产品线都错误的预估了市场容量而无法得到广泛的复制，这将影响达内的发展速度。姑且算是有可能吧。（反正我觉得只要网撒的大，怎么都会有鱼）

　　第三、核心产品市场容量发生变化，可能性小

　　从招股书的表格上看达内目前的核心产品为Java、数字艺术、C++，如果这三个产品线对人才的容量减少，达内的业务将极速下滑。但Java和C++在过去的30年里，经历了若干次重大的经济危机和金融危机，人才需求一直处于波状上升的趋势。而数字艺术是面向全行业的人才输送，其抗波动能力更强。

　　第四、就业出现大规模困难，可能性小。

　　之前的讨论里我说过，达内每个月5000人的就业量，必然是依靠严格的就业服务体系才能完成的任务。还是那句话，体系健壮一定没事儿。

　　四、成本因素

　　成本变化的极限情况是，1，房租上涨；2,电费上涨；3，设备费用上涨；4，网络费用上涨；5、人力成本上涨。

　　第一、房租上涨，有可能

　　中国的房价目前趋于平缓，但是如果习大大又抽风搞调控，那就说不准了。

　　第二、电费上涨，有可能

　　中国电力什么的，听个证就调价了。不要脸。

　　第三、设备费用上涨，可能性小

　　全球范围内，硬件设备都是下降趋势。如果成本上涨，只能说是有人拿灰收了。

　　第四、网络费用上涨，可能性小

　　虽然三大运营商和中国电力的无耻程度旗鼓相当，但有线网络的费用出现大幅度上涨的可能性还是比较低的。

　　第五、人力成本上涨，可能性小

　　讲师团队人数少，基层团队人数增加同时能伴随收益，体系健壮培训合理人才可复制。局部的人力成本上涨对达内的影响很低。

　　五、品牌因素

　　品牌因素对达内的业务会造成影响的是，1，达内的“高端”定位被“低端”用户拉平；2，严重的公关及品牌危机

　　第一，达内的高端定位被低端用户拉平，有可能。

　　达内即使是基础教育，也一直保持着为大学生提供比大学更高级的教育形象。随着上市后“达内解决工作”的品牌形象必然更广泛的传播，达内能否忍住不在现有的业务体系里去赚更难就业的高中生的钱，这将决定其品牌形象。

　　第二，严重的公关及品牌危机，可能性低

　　达内的服务能达到90%的就业率，这是非常惊人的成就。但是10%的不就业人群在5万的培训群体中体量还是很大的。这一部分屌丝中最无可救药的人聚集起来，再遇到一个有“正义感”的流氓小媒体，将会对达内的品牌产生小范围的不利影响。但达内的业务解决的是最末人群的就业问题，这是政府和社会都喜闻乐见的业务，大型的媒体对其进行公关敲诈的可能性较小。

　　六，管理因素

　　管理因素会造成的最严重的后果是，1，企业体积过大造成基层失控；2，对现有结构调整导致业务混乱；3，新老员工劣币驱逐良币。

　　第一、企业体积过大造成基层失控，有可能。

　　不做详述，连锁服务的管理核心就是通过体系保障基层的服务效率。这是最重要的，也是最难得。任何公司都有可能发生问题。

　　第二、对现有结构进行调整导致业务混乱，可能性小。

　　不做详述，这虽然是很多上市公司会犯的病，但是达内的业务主要是复制，现有结构是经验证而有效的。只要别zuo，问题不大。

　　第三、劣币驱逐良币，有可能。

　　很多公司的两个极端，重视老员工，使得无能的老员工限制了新员工的施展，导致新员工离开团队；重视空降的新人盲目崇拜外来管理者，导致新入职的员工比老员工更受重视，老员工离职。这些操蛋的事每个人身边都有，十分有可能发生。

　　外部环境可能会产生的风险

　　一、竞争环境

　　这个部分被问的最多的问题是1，达内的竞争对手是谁？；2，在线教育巨头会对达内有影响么？；3，达内的模式可否复制。我这里一并解答。

　　第一、达内的竞争对手是谁？没有

　　达内在全国范围内没有竞争对手，原因从我分析《职业教育的红海中为什么是达内》已经说过了，其他机构复制自身业务有一个不可逾越的鸿沟——讲师的来源。这使得其他机构的扩张有着严重的障碍。

　　第二、在线教育巨头会对达内有影响么？没有

　　前面我提到过，达内是Online 2 Offline的服务模式，Online解决的是课程质量问题，Offline“地狱式”学习文化解决的是强迫受众学习的问题。

　　线上教育只解决了课程，而解决不了线下的强迫学习。全球最好的在线教育网站，学完一门可能的人都不到10%，更何况最差就业人群。

　　在我第五篇文章《达内的学生去哪儿了》里面详细描述了达内学员的组成结构和去向。一个有学习能力和且强大自制力的人，一定是最优秀的人，那不是达内的准客户。

　　第三、达内的模式可否复制？可以，但不现实。

　　这个问题就好像在问“微信”能否复制，“淘宝”能否复制。结论显而易见。

　　如果我们只看到O2O教学的局部，大家会发现这个模式没有任何特别。但是如果我们看到达内的全貌，我们会发现这是一个严密的互相补充和制约的体系。想复制并超越达内，就必须旱地拔葱的出现一个资金更充足、管理更严密、销售更成体系、文化和品牌建设更强大的公司出现。这不现实。

　　二、政策因素

　　达内在政策因素上其实是处于优势的，目前国内就业状况并不容乐观，大方向上政府应该是支持这类能解决最底层就业的商业行为的。但是政策依然可能在某些方面对达内产生影响：1，高校改革成功导致不需要达内了；2，政府觉得打脸不让达内这样的机构在高校招生了；3，政府一刀切不允许民间办学

　　第一、高校改革成功导致不需要达内了。不可能

　　高校不私有化、市场化，高校的教学就不可能以学生未来的发展为中心，就不可能是面向就业的教育。方向不对。中国高校改革成功就是笑话。大家哈哈一下得了，不用当真。

　　第二、政府不让达内这样的机构在高校招生。有可能。

　　某些部门诡异的自尊心会认为达内的教育破坏了他们的教学权威，禁止达内进校的可能性是有的。被人举报在销售过程中的灰色经济，也可能导致禁止进校的可能。但是这些政策长远来看会很傻逼，毕竟学生的就业才会真正的关乎他们的业绩。

　　第三、政府不许民间办学。轻危害。

　　从新东方到学大，一直有一些傻逼教育条款在制约整个行业的发展。但是通常是“打点”几块砖头就能搞定。被敲一笔是一定会有的，如果要严格追溯的话，整个教育行业就完了。

　　三、税务变化

　　税务变化的可能性包括：1，国家统一对行业提税；2，现有税务优惠政策到期

　　第一、国家统一对行业提税，可能性低。

　　目前国家正在鼓励教育行业的发展，甚至鼓励产学结合以提升就业率。在政策的大方向上，提税可能性低。

　　第二、现有税务优惠政策到期，可能性低。

　　企业在上市前会有各种减税的手段，例如政府扶持高新产业会有部分减税等，上市后这类减税扶持可能到期。但是国内各地招商引资的项目，对于这类美国上市的公司有着特别的优惠，只要成立一个“商务部”招一帮人到处谈，肯定能有合理的减税。

　　四，经济整体环境变化

经济环境的整体变化对于达内来说必然是有影响的，其中包括：1，国内经济发展放缓整体通胀；2，全球金融及经济危机；3，IT产业发生巨大波动

　　第一、国内经济发展放缓整体通胀，有可能。

　　目前看来，确实有这个趋向。考验我们这一届领导人的时候到了。But，这种情况下，又有哪只股票可以独善其身呢？

　　第二、全球金融及经济危机，有可能。

　　同上

　　第三、 IT产业发生巨大波动，有可能。

　　从2000年开始过去的十几年里，IT产业一直处于【增长==》过热==》衰退==》新技术诞生==》增长…..】的循环，而且这种趋势看起来将长期存在。

　　五，天灾

　　地震、台风、干旱、环境污染、火灾、战乱等，连保险公司都把这个作为不可抗拒力，要考虑这些因素的人，不要搞投资了。

==================跳过上部分的童鞋，在这开始看结论==============

　　第三步，我们把以上分析中所有可能发生的风险因素做个归纳。

　　1，在人力资源上，随着企业发展逐渐扩大，存在基层规模过大而失控的可能

　　2，在资金因素上，存在着重要股东撤资的可能。

　　3，在产品线上，存在着一直找不到更有突破性产品的可能

　　4，在成本因素上，存在着房租和电费上涨的可能

　　5，在品牌因素上，存在着因为受众向高中生延伸而破坏品牌定位的可能

　　6，在管理层面上，存在着底层失控，及新老员工互相驱逐的可能。

　　7，在外部竞争上，目前的环境中，外部竞争对达内产生不了致命性的影响。

　　8，在政策上，存在政府禁止达内到院校招生的可能

　　9，在税务上，税务对达内发生重大影响的可能性较小

　　10，在整体经济上，中国的经济发生通胀，全球金融危机，IT产业波动都可能会对达内产生影响

　　11，在天灾上，任何天灾都有可能对达内产生不良影响。

　　第四步，考虑每个因素的可能性、爆发周期及企业的抗风险能力

　　作为【风险评估】如果只停留在第三步，那就和我之前说的“大仙儿”式的预测没有区别。真正的结论必须继续预测这些因素发生的爆发时间以及达内的应对能力，以及确定我们持有股票的时长和抛售时需要参考的指征。举个例子，这就好比医生对病人病情的预估，医生说“你这么下去一定会死的“对病人来说没有实际参考意义；正确的表达是“你这个60%的可能是肿瘤，并且很可能在半年之内全面爆发，我们现在开始治疗方法有50%的治愈可能，半年后只剩10%”,（T_T）。

　　1，在人力资源上，随着企业发展逐渐扩大，存在基层规模过大而失控的可能

　　结论：基层失控需要达到人员数超过现有50%的情况下，才能产生显著的影响。按照达内的发展速度，这个时间周期预计是1年的时间。同时基层扩张的失控主要集中在新中心的人员上，当发现财务报表中新中心盈利能力持续不足时，则可以作为抛售信号。

　　2，在资金因素上，存在着重要股东撤资的可能。

　　结论：大型股东撤资套现是一定会发生的事情，按照期权套现的规律以及达内现有持续盈利的能力。两年时间内，达内的股票上升会有跌宕。

　　3，在产品线上，存在着一直找不到更有突破性产品的可能

　　结论：达内现有的产品线萎缩的可能性较小，但如果一直持续找不到突破性的产品，股票上涨的速度将减缓。相反，达内的每一条新课程线的上线，都有可能成为其股价上涨的标志，需要特别关注。

　　4，在成本因素上，存在着房租和电费上涨的可能

　　结论：这部分风险周期决定于市场的变化。因为租房合同的法律限制，房价提升的因素影响将随着合同到限才会缓慢释放。电价成本如果占总成本的30%以上，突然涨价会对达内的成本产生不良影响。

　　5，在品牌因素上，存在着因为受众向高中生延伸而破坏品牌定位的可能。

　　结论：这部分风险也将是缓慢释放的，一两个高中生对达内的影响不是实质性的，但如果出现大规模高中学历的客户（占客户15%以上）时，股票持有者需警惕关注达内股票变化。

　　6，在管理层面上，存在着底层失控，及新老员工互相驱逐的可能。

　　结论：这部分风险每个公司都会遇到。风险也很难预测，这将是达内人力管理体系健壮性的考验。但如果这个方面问题出现严重，达内最直观的感受将是管理混乱，这需要定期做@Cadis宝哥这样的市场调查来确认。事件爆发周期，每半年做一次安全确认即可。

　　7，在外部竞争上，目前的环境中，外部竞争对达内产生不了致命性的影响。

　　结论：比达内课程好的网课，没有起到强迫学习的作用。和达内一样能监督学员的面授，没有办法复制其业务。出现业务的完全复制者，需要至少2年的成熟期。

　　8，在政策上，存在政府禁止达内到院校招生的可能

　　结论：现在全国都在重点解决大学生就业问题的大背景下，达内处于政策劣势的可能性较低。但不排除局部趋于领导脑子进水的可能，这将影响使面向院校的销售业务，这部分影响局部存在、有周期性和爆发性。

　　9，在税务上，税务对达内发生重大影响的可能性较小

　　结论：达内的业务在税务上的风险不大。至于偷漏税的风险，审计公司应该已经协助排除了。

　　10，在整体经济上，中国的经济发生通胀，全球金融危机，IT产业波动都可能会对达内产生影响

　　结论：整体经济环境的变化周期具有不可预估性，对达内的学员出口将产生影响。但达内是受经济波动的第二梯队企业，当所有IT类企业尤其是外包企业出现严重的增长问题时，达内还有4个月的培训缓冲期来释放这方面的影响。同时值得注意的是，达内经历了2008年的全球次贷危机和2012年的经济危机，这两次危机让职业教育行业出现了两次洗牌，达内在这两次危机中依然保持着高速成长，其抗风险预案将优于其他企业。（北方年年大雪没事，南方一大雪就瘫痪；日本天天地震没事儿，四川……哎。防灾预案也是企业的软实力啊）

　　11，在天灾上，任何天灾都有可能对达内产生不良影响。

　　结论：还是那句话，谁也预测不了天灾。。。。。。要把这个也考虑进去，亲就不要搞投资了。

　　第五步，给出投资建议

　　总结的总结：

　　1，达内的股票可以买，没有竞争对手，体系健全，可复制性强，发展可预估，管理团队稳定。

　　2， 1~2年内会程跌宕上升的趋势，各种影响会在局部时段产生小规模不利影响。

　　3，严密关注新课程上线的中心布局，任何一个新课程的爆发都有可能对股票产生利好。

　　4，外部竞争现阶段对达内影响不大，其业务模式分别解决了目前两种主流授课模式的短板。

　　5，整体经济环境恶化时，会对达内产生延迟影响。但从过去的表现来看，达内具有一定的抗风险能力。

　　6，如果业务延伸到高中生，存在影响其品牌定位和声誉的可能。

　　好了，完成以上全部的排除和分析，最终得出结论，才能算是一个完整的【风险评估】。任何风险都有前提，什么“IT行业完了，达内就完了”，这样事儿是哪年发生的都不知道，除非你是韩少云打算终生持有达内股票，否则这特么那能算是风险啊。

==================《完》==============

　　题外话：

　　别看到说几句好话就是友军和软文，看到绯闻和八卦就浑身过电。

　　很显然我看好这只股票，我为什么不能说他是好的？

　　做【风险评估】需要自己动脑子，有时候还需要做一点功课，不要老是当伸手党，也不要做大仙儿预测，那不是一个正确的评估态度。更不要把对一个股票的评估简单化为“买”或者“不买”，那不是投资，是赌博。

　　既然是最后一篇，就再分享一下本人考验达内招生数据真实性的两组调研。

　　一组调研是北京，杭州，昆明三个城市。调研方法和@ Cadis宝哥一样伪装咨询，除了考察销售话术的同一性之外，我分别在开班前第7天去记下第四个月离班的学员数，开班后1天的新班学员数。离班学员数标志着未毕业就找到工作的人数，以确定其就业速度，三个中心基本上都是10人左右。开班后的学员人数，标志着其招生时座位的填满程度，即招生饱和度，除了昆明有两个空位之外，其他全部填满。经济发展程度不同的三地，三个不同月份，得到同样的结果，我由此推测全国情况一致。

　　第二组调研，其实只对杭州的那个中心做过一次，打算考察达内固定成本。我对他们所在大楼的物业说，我想租他们的楼做一个CallCenter，大约需要300个密集工位。然后问道大楼的电闸能否在这么小的区域内容纳这么多电脑长时间同时运作，物业果然拿达内做了举例说没问题。我说我要给老板报成本预算，能不能给我看看达内每个月的电表消耗，热情的小妹立刻打开了达内物业费Excel表格，呵呵。表格显示达内每个月的耗电量都在4~5万度之间，这意味着达内的招生业务每个月都基本稳定。股票调研黄金法则：数据会说谎，电表不说谎。

　　同时，也推荐大家像@Ricky 那样跟达内准备报名的、正在读的、已经就业的学员聊聊，也是非常好的调研方法。

　　总之，用自己的血汗钱投资，动脑子，不能懒。

　　最后的最后：

　　总结一下雪球上关于达内全部的文章，如果遗漏的自行补课。

　　作者：JacobLee

　　一、《达内，到底做的是谁的生意》
　　想知道达内客户群的可以点这里：http://www.duozhi.com/article/7552.html

　　二、《职业教育的红海里为什么是达内》
　　想知道达内和其他培训机构不同的，可以点这里：
　　http://www.duozhi.com/article/7563.html

　　三、《达内上市后，发展的后劲在哪儿？》
　　想知道达内未来可能性的朋友，
　　可以点这里：http://www.duozhi.com/article/7622.html

　　四、《从企业需求层面看：达内学员的学生去哪了》
　　想知道达内客户的大概去向和客户究竟从达内获得了什么，
　　可以点这里：http://www.duozhi.com/article/7703.html

　　五、《再无责任分析达内投资风险》
　　想获得详细的投资风险评估的朋友
　　可以点这里：http://www.duozhi.com/article/7817.html

　　作者：Ricky

　　《达内科技IPO路演PPT中文注释》
　　http://xueqiu.com/6654628252/28332862